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16 janvier 2012

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Plus un jour sans que les oracles des agences de notation ne soient relayés par les agences de presse et les chaînes de télévision. Le monde de la notation, malgré une capacité de nuisance évidente, reste encore relativement méconnu.

 

Nous verrons que depuis leur fondation, les agences de notation ont beaucoup évolué sous les coups de boutoir de la libéralisation financière. Le passage du modèle de l’"investisseur payeur" à celui de l’émetteur payeur en constitue l’illustration la plus claire. Nous verrons que cette modification revêt toutes les caractéristiques de la corruption.

 

Au commencement

 

Le marché de la notation est, aujourd’hui, dominé par trois "global players" (Standard and Poors, Fitch et Moody) toutes basées aux Etats-Unis. Présentons brièvement l’histoire de ces compagnies. La notation naît aux Etats-Unis lorsque Henry Poor (1812-1905) fonde, en 1860, sa compagnie H.V. and H.W. Poor Co. La naissance des agences de notation trouve sa raison d’être dans le développement des chemins de fer aux Etats-Unis. Pour l’anecdote, Henry Poor était, dès 1849, le rédacteur en chef de l’American Railroad Journal. Les importants investissements des compagnies ferroviaires ont généré, auprès du grand public et des investisseurs institutionnels, un important appel de fonds via le marché obligataire.

 

On désigne sous le label "investisseur institutionnel" l’ensemble des intermédiaires financiers non bancaires. Au XIXe siècle, il s’agit essentiellement de compagnies d’assurance.

 

En 1900, John Moody (1868-1958), qui avait débuté en 1890 comme garçon de courses à Wall Street, payé 20 dollars par mois [1],décide de publier le Moody’s Manual of Railroads and Corporation Securities. En 1906, Luther Lee Blake (1874–1953) fonde le Standard Statistics Bureau. Le succès recueilli par cette publication permet à John Moody de fonder son agence en 1909. John Knowles Fitch (1880-1943) fonde, quant à lui, sa compagnie en 1913 avec en ligne de fond le développement des chemins de fer aux Etats-Unis. En 1941, Standard Statistics fusionne avec la compagnie fondée par Henry Poor. Cette fusion donnera naissance à la Standard and Poor’s Corporation.

 

Le marché de la notation connaîtra un processus de concentration croissant au cours du XXe siècle. Après la faillite en 1970 de la Penn Central Transportation Company, la SEC (Securities and Exchange Commission, soit l’autorité compétente aux Etats-Unis pour superviser les acteurs financiers) va mettre de l’ordre dans le marché de la notation en soumettant, dès 1975, les agences à un agrément spécial nommé Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO). La SEC, pour remplir sa mission de gendarme, avait besoin d’expertise afin de calculer le montant des fonds propres dont les acteurs financiers avaient besoin. L’idée était, à l’époque, de distinguer les institutions financières sur base de leurs stratégies d’investissement. Selon ce schéma, plus une compagnie investissait dans des titres sûrs, moins elle devait présenter des fonds propres en garanties. La sécurité des titres était reflétée dans leur note de crédit. Plus celle-ci était élevée, plus la part des fonds propres requise sera faible.

 

La procédure d’agréation, lancée en 1975, a permis aux agences les plus puissantes de se plier à des critères de sélection de plus en plus impitoyables. Ce qui aura, pour effet, de leur permettre de renforcer leur puissance et leurs parts de marché. "De sept agences de notation disposant de ce statut dans les années 1980, seules les trois grandes en bénéficient en 2011". [2] Ces trois grandes agences réalisent à elles seules plus de 90 % du chiffre d’affaires de la profession. Standard and Poor’s et Moody’s pèsent, aujourd’hui, pour 40% du chiffre d’affaires des agences de notation dans le monde contre 14% pour Fitch.

 

Avec le temps, le champ d’investigation des agences de notation, jusque là limité au seul secteur privé, a de plus en plus englobé la notation des dettes publiques. La libéralisation financière ayant fini par faire en sorte qu’on retrouve, dans les bilans des banques US de plus en plus d’obligations publiques "étrangères". Alors que Moody’s ne notait les obligations publiques que de trois pays en 1975, elle en évaluait trente-trois en 1990 et plus d’une centaine à partir des années 2000.



Le paysage de la notation aujourd’hui

 

Aujourd’hui, Fitch est devenue une filiale de la compagnie Financière Marc de Lacharrière basée à Paris. La Fimalac possède plus de la moitié des parts de Fitch. La Fimalac est, elle-même, à raison de 78,56%, propriété du Groupe Marc Lacharrière).

 

Le seul actionnaire possédant plus de 5% des parts de Moody’s est Berkshire Hathaway, la compagnie de Warren Buffett avec une participation de 13%. Quant à Standard and Poor’s, elle est devenue une division du groupe McGraw-Hill Companies. Mais une scission va intervenir au sein de ce groupe pour faire place à deux entités distinctes. Les activités d’indices boursiers, de fournitures de données et d’informations sur les matières premières passeront dans l’orbite de Standard and Poor’s sous le nom de McGraw-Hill Markets. Une deuxième entité, McGraw-Hill Education, réunira l’ensemble des éditions de livres scolaires et d’autres produits éducatifs. L’introduction des deux nouvelles entités à la Bourse de New York ne devrait pas intervenir avant fin 2012. Derrière McGraw-Hill, on retrouve des conglomérats financiers particulièrement puissants. Le seul actionnaire à détenir plus de 5% des parts de McGraw-Hill est la Banque Barclays.

 

Principaux actionnaires de McGraw-Hill Companies, actionnaires à 100% de
Standard and Poor’s (2011)

Barclays Plc Royaume-Uni 10% Banque
Deutsche Bank AG Allemagne 3,6% Banque
Fayez Sarofim & Co USA 4,3% Gestion d’actifs
FMR Corp. (Fidelity Investments) USA 2,3% Gestion d’actifs
Goldman Sachs Group Inc. USA 3,6% Banque
Mackenzie Financial Corp. Canada 2,3% Gestion d’actifs
Mellon Financial Corp. USA 2,2% Gestion d’actifs
State Street Corp. USA 3,1% Gestion d’actifs
Vanguard Group Inc. USA 1,9% Gestion d’actifs

Source : http://fr.transnationale.org/entreprises/mcgraw_hill.php (date de consultation : 17 octobre 2011).

 

Libéralisation, pas touche !

 

Au début des années 70, un changement majeur est intervenu dans le fonctionnement des agences de notation. Il s’agit du passage du système dit de l’investisseur payeur à celui de l’émetteur payeur. Cette mutation est importante. Jusque vers la moitié des années 70, quiconque voulait investir une partie de son capital dans des titres financiers était libre d’avoir recours à une agence de notation afin d’évaluer les actifs sur lesquels il avait jeté son dévolu. Passé cette époque, ce sont les émetteurs de titres qui vont rémunérer directement leurs évaluateurs au prix de nombreux conflits d’intérêt. Au risque de nombreuses dérives. Chacun se remémore les déboires du géant de l’énergie Enron. Quatre jours avant la faillite, la multinationale US bénéficiait encore de la meilleure notation possible. A l’époque, de nombreuses voix avaient évoqué la nécessité de devoir procéder à un encadrement plus rigoureux des agences de notation. Ces pressions n’ont jamais réussi à faire bouger d’un pouce la SEC, farouchement opposée à toute forme d’immixtion dans les affaires des agences. Depuis, la SEC a changé d’avis concernant les agences de notation. Il a fallu attendre que Standard and Poor’s dégrade la cotation des Etats-Unis pour voir les autorités de régulation des Etats-Unis changer leur fusil d’épaule.

 

En août 2011, la SEC priait Standard and Poor’s de justifier sa décision de mettre une mauvaise note à la dette US. La SEC ne s’intéresserait pas seulement à des considérations méthodologiques. Elle cherchait, de plus, à savoir si des salariés de S&P s’étaient rendus coupables de délit d’initié. On voit ici la vraie portée de la loi Dodd Franck de juillet 2010 qui plaçait les agences de notation sous supervision de la SEC. En clair, la toute-puissance des agences de notation a une limite : les intérêts de la puissance US. Pour le reste, c’est "circulez, y’a rien à voir". Pourtant, il y a des choses à voir et à faire voir. Par exemple, sur le lien intrinsèque entre libéralisation des marchés financiers et promotion du modèle "émetteur payeur" ayant amené à bien des conflits d’intérêt.

 

Comme vu auparavant, c’est en 1975 que le modèle de l’émetteur payeur s’est généralisé. Les années 70, avec le recul, constituent, en matière de libéralisation financière, une époque charnière. Tout commence en 1971 avec la dénonciation unilatérale des accords de Bretton Woods par les Etats-Unis. En 1971, les Etats-Unis abandonnent le système de Bretton Woods. Jusqu’à cette époque, le système monétaire était basé d’une part, sur des taux de change fixes entre le dollar comme pièce centrale du système monétaire international et les monnaies des autres pays et, d’autre part, sur un taux de change fixe entre le dollar et l’or (35 dollars américains l’once, soit 31,103 grammes d’or). Le système de Bretton Woods laisse la possibilité à chaque pays, mais avec l’accord de tous ses partenaires, de procéder à des ajustements monétaires si nécessaire (dévaluation ou au contraire, réévaluation). Tout pays partie à la conférence de Bretton Wood, puisqu’il avait des réserves en dollars américains, pouvait décider de les changer contre l’or que les Etats-Unis possédaient. Cette dernière caractéristique du système a fini par poser problème. La situation du dollar a été bien caractérisée par l’économiste belge, Robert Triffin (1919-1993). Le paradoxe que Triffin désigne est le fait qu’à la sortie de la guerre 40-45, l’Europe et le Japon font figure de zones ravagées en comparaison des Etats-Unis dont la production industrielle a doublé entre 1940 et 1945. Les Etats-Unis sont clairement la nation qui accumulé un capital dont les autres nations sous parapluie américain ont besoin pour redémarrer. Le système de Bretton Woods a fonctionné comme système de financement de la croissance des exportations américaines en solvabilisant la demande du Japon et des pays d’Europe occidentale. En basant le système monétaire international sur le dollar, l’attrait pour ce dernier est pleinement consacré. Ce qui a pour effet, paradoxalement, de le fragiliser car fournir des liquidités au monde capitaliste en pleine reconstruction conduit à un déficit de la balance des paiements des USA. Et les pays qui exportaient vers les Etats-Unis accumulaient des dollars qui devaient être convertis en devises locales. Ce qui y alimentait l’inflation. L’Allemagne va alors vouloir faire rembourser ses dollars excédentaires en or. Comme les USA refusaient d’entamer leurs réserves, ils ont suspendu la convertibilité en or du dollar. Le flottement des devises devint la règle.

 

Libéralisation = corruption ?

 

Désormais, la création monétaire ne repose plus sur aucun élément de contrepartie physique. La marginalisation de la monnaie fiduciaire et la montée en puissance de la monnaie scripturale étaient en marge. Aujourd’hui, les pièces de monnaie et les billets de banque (que l’on appelle monnaie fiduciaire) ne représentent, en effet, qu’une faible part de la monnaie en circulation. Tout le reste, c’est de la monnaie scripturale.

 

Si la banque centrale produit la monnaie fiduciaire (elle est la seule autorisée à le faire), les banques commerciales créent la monnaie scripturale en accordant des prêts. De fait, la rupture du cadre de Bretton Woods créait les conditions de possibilité de la libéralisation financière. La monnaie, à partir de cette date, c’est de plus en plus l’affaire du privé et de moins en moins, celle des Etats. [3]

 

Puisqu’à partir des années 70 la monnaie devient de plus en plus une question de jeu d’écritures privées passant par le crédit, un démantèlement radical des conditions d’encadrement du crédit va être mis en œuvre. C’est depuis cette époque que l’on signale le recours de plus en plus systématique des institutions financières à l’effet levier. L’effet de levier consiste à avoir recours à l’endettement pour augmenter la rentabilité des capitaux propres.

 

Pour que l’effet levier marche, il faut que le taux de rentabilité du projet soit supérieur au taux d’intérêt à verser pour la somme empruntée. Les effets levier sont devenus de plus en plus importants avec le temps. Ainsi, au printemps 2008, les banques d’investissement de Wall Street avaient des effets levier qui oscillaient entre 25 et 45. Cela signifie que pour un dollar de fonds propres, elles avaient emprunté entre 25 et 45 dollars. Par exemple, Merrill Lynch avait un effet levier de 40. Une institution qui a un effet de levier de 40 à 1 voit ses fonds propres effacés avec une baisse de 2,5% de la valeur des actifs acquis.

 

C’est maintenant que le lien entre libéralisation et corruption devient de plus en plus clair. Une forme de folie du crédit s’empare du monde financier dès les années 70 au point de nourrir le développement des échanges hors-bilan. La généralisation du hors-bilan va, au mépris de toutes les règles prudentielles, permettre de multiplier les prêts octroyés sans devoir les rapporter aux fonds propres.

 

A cette époque, le système de l’investisseur "bon père de famille" payeur ne peut plus tenir. Les institutions financières ne jouent plus ce jeu-là. Et les agences de notation se feront payer par ceux-là mêmes qu’elles sont supposées évaluer. Le terme de corruption peut parfaitement s’appliquer à ce mode de fonctionnement. En effet, il y a fort à parier que si les agences avaient continué à fonctionner dans un système visant à rassurer les investisseurs, elles auraient logiquement dû se montrer particulièrement sévères à l’égard d’acteurs multipliant les crédits sans nécessairement posséder les capitaux susceptibles de couvrir ces opérations. [4]

 

On comprendra, dans ces conditions, que les grandes agences de notation soient de plus en plus mises sur la sellette. Leurs accointances avec la finance de marché dérégulée, aujourd’hui en grande difficulté, et les Etats occidentaux qui ont prôné ce modèle de (non)-développement devraient à terme contribuer à les décrédibiliser aux yeux de nombre d’économistes. A ce moment, la création d’une agence publique européenne relèvera, on peut l’espérer, d’autre chose que de la simple discussion.

 

 

Notes

[1]Washington Post, édition mise en ligne le 23 novembre 2004.

[2]Le Monde, édition mise en ligne le 8 juillet 2011.

[3]C’est d’ailleurs à la même époque que l’on constate que les Etats commencent à interdire à "leurs" banques centrales de financer directement la dette publique. Prière, dès lors, de passer par les banques privées. Il n’y a pas de hasard.

[4]Le principe de l’"évalué payeur" est également d’application dans le cas de dettes souveraines. Les Etats paient pour être évalués, et, éventuellement, dégradés, par les agences de notation. Et bien que payant pour "bénéficier" d’une notation, on ne peut guère dire que les Etats soient avantagés par cet état de choses. Dans la mesure où le secteur privé constitue, de loin, le principal client et actionnaire des agences ainsi que l’acheteur numéro un des obligations souveraines, il ne saurait être question de faire, comme l’on dit familièrement, une fleur aux Etats.

 

 

Source : Gresea


Illustration : Noémi - Actuencouleurs


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